迈瑞收购惠泰驾驭权：神之一手如故鹰之一手

李博昊 2024-01-31 00:55 442

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2024年流行一句祝福语——龙行龖龖（dá，龘为龖的异体字），前程朤朤（lǎng)。

农历新年还没到，A股医疗器械龙头迈瑞医疗就给大家上演了一场大A版的“龙行龖龖”——掏出66.52亿元现金，拟收购科创板第一高价股，国产电生理龙头——惠泰医疗的控制权。

1月28日，迈瑞医疗发布公告称，公司拟通过全资子公司深迈控以协议转让方式收购惠泰医疗21.12%股份(Stock)，转让金额合计为约66.52亿元；同时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益(Equity)，珠海彤昇目前(Currently)持有惠泰医疗3.49%的股份(Stock)。

本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗24.61%股份(Stock)，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。

此次收购也创造了很多个“第一”，第一次科创板“A收A”；迈瑞医疗A股上市以来，第一次国内并购；也是深圳市南山区内部第一起“A收A”。

为什么选择惠泰？

迈瑞医疗为什么选择收购惠泰医疗？

核心原因就是做大做强，再创辉煌。

在进入全球医疗器械行业排名前30之后，迈瑞医疗就定下了稳步发展，5-10年内进入全球前20的战略目标。但进入全球前20，只是迈瑞医疗在现阶段的目标。之后还要向着全球前十，甚至第一梯队发起冲击。

而全球医疗器械的领军企业，排名前两位的美敦力和强生医疗，主营业务都是高值耗材。迈瑞医疗则是一家以医疗设备为主的公司，高值耗材的布局十分有限。

医疗设备和高值耗材有什么区别呢？

打个比方，医疗设备就像是电动剃须刀，而高值耗材就类似于手动剃须刀的“刀架和刀片”模式。“电刀”的单价高，但回购频率低，而“手刀”的刀架半卖半送，但刀片却能够带来源源不断的现金流。

所以在医疗器械领域当中，这些高值耗材公司的盈利水平、现金流、业绩增长确定性均处于行业领先地位。

对于迈瑞医疗来说，想要达成进入全球前十的长期目标，完善高值耗材的布局，转型成为一家设备+耗材的医疗器械企业是必由之路。

而选择惠泰医疗，也绝非是一时冲动。

在本次交易之前，迈瑞医疗作为LP投资的珠海彤昇和扬州浵旭，合计持有惠泰医疗4.89%的股权。

可以说，对于这次交易，迈瑞医疗在二级市场上，已经做足了功课。考虑到这两家公司深圳总部的直线距离不到2千米，也算是知根知底。此次收购，也可以说是“意料之外，情理之中”。

作为“电生理第一股”，惠泰医疗上市之后业绩高速增长。1月25号发布的业绩预告显示，2023年年度归母净利润为5.1亿至5.65亿元，同比增加42.45%到57.81%，而2021年，惠泰医疗的归母净利润还仅有2.08亿元。

惠泰医疗上市刚满三年，业绩仍在爆发式增长，那又为什么会接过迈瑞的橄榄枝呢？

为什么选择迈瑞？

惠泰医疗接受迈瑞的收购，有着多方面的原因。最重要的当然是——迈瑞的诚意。

但除了“钞能力”，还有“爱情”。

惠泰医疗成立于2002年6月，始终聚焦在心血管赛道，在心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入领域处于国内领先地位。而这三大领域的基础，正是惠泰医疗国内领先的导管类技术，换句话说，惠泰医疗的长板是耗材端。而对于高值耗材来说，集采永远是一把悬在头顶的达摩克里斯之剑。

但对于心脏电生理等外资厂商主导的领域来说，集采却是国产厂商最大的“利好”。

如果没在A股系统学习过，普通人对于什么是心脏电生理可以说是一无所知。

不过大多数人，应该都做过心电图。而医生(Doctor)通过对心电图的分析，可以判断你的心律情况，是否有心律不齐的症状。

而心律失常又可被分为快速性心率失常（心率大于 100 次/分）和缓慢性心律失常（心率小于 60 次/分）。在临床上，早期快速性心律失常以药物治疗为主，但药物治疗只能在一定程度内控制心律，且长期用药常伴有副作用[1]。

在过去20年中，导管消融治疗（心脏电生理手术）逐渐成为一线疗法。简单来说，就是心内科医生(Doctor)通过介入手术，将一根细长的导管从静脉一直插入到心脏，然后进行(Carry Out)消融治疗，破坏一小部分心肌，阻断导致异常心跳的信号，让心脏回到正常节律[1]。

根据《祖国心血管健康(Health)与疾病报告2022》的数据，国内心血管疾病现患人数3.3亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。更重要的是，目前(Currently)心血管手术渗透率整体仍然较低，例如国内每百万人电生理手术量约为130台，而米国则达到了1,300台，在渗透率上有着10倍的空间。这也是国内心脏电生理行业被视为蓝海的原因。

而在这片蓝海中，外资又占据绝对主导地位，市场份额超过90%，尤其是强生医疗，在国内占比接近六成。惠泰医疗虽然排名第四，但市场份额仅有3%左右，仍处于挑战者的地位。

根据《科创板日报(Daily)》的报道，强生在国内用“产品+服务”构筑了双重壁垒。“祖国的电生理医生(Doctor)几乎都是强生培养出来的”、“强生特别重视跟台服务，其三维标测系统国内装机量大概是1000台出头，但配套的工程师团队就超过了300人”。在很多手术量大的医院，都有强生工程师常驻，国产替代的难度极大[2]。

而在本次交易完成之后，在迈瑞强大的研发体系的支持下，惠泰原有相对薄弱的设备领域有望得到显著补强，结合自身在耗材领域的技术积累，国产替代的速度有望提升。

除了在研发端，迈瑞在渠道端也具备显著的协同效应，尤其是在国外市场。

2023年第三季度，惠泰医疗的国外业务增长超90%，当季度国外市场营收占比达到16%左右，覆盖亚太、拉美、独联体、西欧、中东、非洲等区域。而迈瑞在国外拥有超过50家子公司和超过3000名员工，在全球主要市场均有布局，具备为用户提供全面的产品推广、交付和服务的能力。

迈瑞在国外的营销平台，将帮助惠泰医疗触达更为广阔的世界市场。

神之一手还是鹰之一手

迈瑞医疗此次收购，协议转让价格达到471.12元/股，对比1月26日惠泰医疗的收盘价溢价超过30%。而本次交易合并估值为302亿元，对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价率为25%，参照惠泰前60日均价溢价率为23%。

对此，也有部分投资者认为，迈瑞买贵了。毕竟，惠泰医疗即将迎来限售股解禁，后续可能有“捡便宜”的机会。但我们(We)需要明白迈瑞医疗作为行业龙头，此次收购控制权并不是基于财务投资的目的，而是战略并购。如果选择在二级市场上举牌，很有可能引起市场的跟风，大幅抬高交易成本。

在业内看来，此次迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权的溢价在合理范围内。参考沪深交易所2021年以来交易规模大于10亿元的控制权转让案例的平均溢价率达到29.58%，其中医疗相关案例平均溢价率达到32.84%。除此以外，国外市场近年来交易规模大于5亿美元的非药类医疗健康(Health)领域控制权转让案例中，平均溢价率也达到了34.43%[3]。

而在电生理领域更是如此，2022年11月1日，强生医疗以每股380美元，溢价50.7%收购了心脏泵制造商Abiomed(NASDAQ:ABMD)，而且Abiomed的股东还有希望(Hope)拿到35美元/股的里程碑奖金。

此外，惠泰医疗的实控人成正辉承诺，将在交易完成后，放弃仍持有的10%股份(Stock)所享有的表决权。

这样一来，迈瑞医疗就拿到了惠泰医疗的实际控制权，并且能够在迈瑞医疗合并报表层面达成对惠泰医疗的并表。

孟子曾经曰过：“当今之世，舍我其谁。”

在整个医疗行业的低谷期，作为国内的龙头大哥，果断出手，现金溢价收购，既是布局心血管赛道的重要投资，也是重振行业信心的提气交易。

更为重要的是，企业之间的并购交易，交易价格是在双方反复博弈中最终确定的。个人认为，在当下的时间点，并不存在买贵还是买便宜的问题，关键是看后续的整合——如果双方琴瑟和谐，那么价格再贵也值得，如果双方横眉冷对，那么价格再便宜也还是吃亏。

对于迈瑞这样的平台型企业来说，此次收购就像是围棋行至中盘，下出了别开生面的一手。我们(We)没有AI软件开天眼，谁也无法判断这是“神之一手”还是“鹰之一手”。

唯一可以确定的就是，从过去的历史(History)上看，迈瑞收购之后的整合成功(Success)率极高，从2008年收购Datascope的生命监护业务，直到2021年，迈瑞收购HyTest Invest Oy（海肽生物），迈瑞的每一次收购都打开了新的局面。

这也是医疗器械固有的行业特点：相较于药品，单个产品的天花板更低，所以企业要不断的通过自主研发可能者并购整合等方式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级历史(History)，也是一部并购史。然而，这些大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务领域进行(Carry Out)并购整合，逐步成为某一领域的平台型公司。

还是以心脏电生理行业为例，强生正式进军心脏电生理行业始于1996年，其先后以18亿美元、4亿美元收购Cordis、Biosense两家公司。之后，又将Cordis Webster（Cordis公司的部分业务）与Biosense合并，结合Cordis Webster的导管消融技术与Biosense的电生理三维标测技术，组成Biosense Webster。到2015年，强生Biosense Webster已占据全球心脏电生理40%的市场。

2017年1月，雅培出价250亿美元，完成对圣犹达（St.Jude.Medical）的收购，合并之后雅培覆盖了规模大（300 亿美元）、增速高的心血管市场的几乎全部细分领域，成为心血管设备市场中市占率前2的企业。[4]

迈瑞医疗今日的落子，意味着从此进入心血管领域，从原有的生命监护，医学影像，体外诊断三大领域之外，又开辟了一条全新的赛道。在这条赛道上，迈瑞医疗能否再次上演从挑战者到引领者的“直道超车”？

时间会给出答案！

参考资料

[1]华创医疗器械求索系列 5：电生理行业国产替代机会分析‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

[2]一纸收购公告背后的心脏电生理江湖之争，科创板日报(Daily)‍‍

[3]千亿龙头重大收购！豪掷67亿切入超级赛道，祖国证券报

[4] 电生理蓝海，技术升级开启国产替代浪潮，国海证券

本文来自微信公众号“远川研究所”（ID：caijingyanjiu），作者：王佳悦，36氪经授权发布。

该文观点仅代表作者本人，36氪平台仅提供信息存储空间服务。

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